Dette française : le mur de refinancement de 2027-2028

Un mur de refinancement attendu en 2027-2028

L’État français doit lever 305,7 milliards d’euros en 2026, soit 8 milliards de plus qu’en 2025. Le rapport du Sénat sur le projet de loi de finances impute cette hausse « principalement » au remboursement des emprunts à moyen et long terme arrivant à échéance, poste qui progresse de 7,8 milliards pour atteindre 175,8 milliards. [1]

Le déficit prévisionnel s’établit, lui, à 124,4 milliards. Rembourser les emprunts passés mobilise donc davantage de financement que le déficit de l’année.

Le rapporteur spécial du Sénat chiffre à 250 milliards d’euros la dette à rembourser sur la seule année 2029, avant même de compter les émissions de 2026 et 2027 qui viendront s’y ajouter. Il en déduit des volumes proches de 300 milliards en net et d’au moins 350 milliards en brut pour les prochaines années.

La Banque de France corrobore. Interrogée par le même rapporteur, elle attend « un mur de refinancement » en 2027-2028 et juge probable un volume d’émissions brutes de l’ordre de 350 à 400 milliards d’euros par an d’ici 2030.

La charge de la dette de l’État passe de 25,6 milliards d’euros en 2020 à 60,4 milliards en 2026, puis 90,2 milliards en 2029. [2]

Un taux d’émission passé de 0,11 % à 3,47 %

L’État emprunte aujourd’hui bien plus cher qu’au moment où il a contracté les emprunts qu’il rembourse. Le taux moyen des émissions à moyen et long terme s’élevait à 0,11 % en 2019, puis à 2,91 % en 2024. [3] La Cour des comptes relève 3,35 % pour 2025. [4] L’Agence France Trésor affiche une moyenne de 3,47 % sur les émissions de 2026 arrêtées au 31 juillet. [5]

Chaque titre ancien qui arrive à échéance est remplacé par un titre neuf, aux conditions du jour. Le rapport sur la dette annexé au budget décrit le mécanisme sans détour : la hausse des taux « se répercute progressivement » sur la charge à mesure que les titres émis à bas taux arrivent à échéance.

Le rythme dépend de la durée de vie moyenne de la dette, que l’Agence France Trésor situe à 8 ans et 163 jours au 31 juillet 2026.

Cette maturité longue amortit le choc sans l’annuler. L’annexe budgétaire lui attribue l’effet de « retarder les conséquences d’un choc de taux ».

Selon l’Agence France Trésor, une hausse permanente d’un point sur toute la courbe coûterait 3,1 milliards d’euros dès 2026, 11,3 milliards en 2028, 18,4 milliards en 2030 et 32,1 milliards en 2035. [6]

La part de ce surcoût portée par la dette à court terme plafonne à environ 2 milliards d’euros dès la deuxième année. Les bons du Trésor, dont la maturité ne dépasse pas un an, sont renouvelés aussitôt et intègrent le nouveau taux d’un coup.

Celle qui pèse sur les obligations à moyen et long terme passe de 1,7 à 30 milliards sur les dix mêmes années. Ce stock se refinance par tranches, au fur et à mesure des échéances.

Les prévisions du gouvernement intègrent cette inertie. Entre 2025 et 2029, la charge augmente « principalement » sous l’effet des hausses de taux passées. Elle continue de progresser alors même que le ratio de dette reflue à partir de 2028.

Le déficit, un moteur de second rang

Le besoin de financement 2026 se répartit entre 175,8 milliards d’euros d’amortissements et 124,4 milliards de déficit. Rembourser les emprunts arrivés à échéance mobilise donc 51 milliards de plus que le déficit de l’année.

Société Générale, citée par le rapporteur du Sénat, estime qu’un retour rapide du déficit à 3 % du PIB n’est plus « le facteur principal du volume de dette à émettre ».

Le déficit n’en devient pas indolore pour autant. La Cour des comptes calcule qu’il aurait fallu le contenir à 62,9 milliards d’euros pour seulement stabiliser le ratio de dette à son niveau de 2024. L’effort supplémentaire nécessaire atteignait 89,6 milliards, soit trois points de PIB.

Le ratio continue donc de grimper. La dette publique atteint 3 536,1 milliards d’euros à la fin du premier trimestre 2026, en hausse de 75,6 milliards sur le trimestre. [7] Eurostat la mesure à 117,6 % du PIB, contre 115,7 % au dernier trimestre 2025. Seules la Grèce, à 143,5 %, et l’Italie, à 138,9 %, dépassent la France dans la zone euro, dont la moyenne ressort à 89,4 %. [8]

Parmi les pays très endettés de la zone euro, la France est la seule dont le ratio n’a pas reflué depuis la fin de la crise sanitaire, relève la Cour des comptes.

L’écart de taux à 10 ans avec l’Allemagne oscille « autour de 80 points de base », un niveau que S&P juge « relativement contenu » au regard des encours de dette des deux pays. La même agence désigne l’instabilité politique comme le premier facteur de la hausse des coûts de financement de la France.

Le resserrement quantitatif, ou la fin des achats de la BCE

La banque centrale détenait 18,3 % de la dette publique française fin 2024, d’après les données du Fonds monétaire international reprises dans l’annexe budgétaire. Ces titres, achetés dans le cadre des programmes de la BCE, figurent au bilan de la Banque de France.

Après la flambée de l’inflation, la BCE a engagé à l’été 2022 une normalisation monétaire et arrêté ses achats nets la même année. Elle a continué jusqu’en juin 2024 d’acquérir des titres pour en renouveler certains arrivés à échéance, puis a cessé. Son bilan se réduit depuis, ce qu’elle appelle le resserrement quantitatif.

Les titres que l’Eurosystème ne détient plus doivent trouver d’autres acquéreurs, à un prix qu’ils acceptent. Le scénario de taux du projet de loi de finances retient sur cette base une hausse graduelle des rendements à 10 ans, « sous l’effet de la politique de resserrement quantitatif » menée par la banque centrale.

La Banque de France attend 350 à 400 milliards d’euros d’émissions brutes par an d’ici 2030, à placer sans l’acheteur qui en absorbait une partie.

Des banques, des fonds de pension et des fonds d’investissement de la zone euro ont augmenté leurs avoirs à mesure que l’Eurosystème réduisait les siens, relève la même annexe. S&P range les conditions de refinancement auprès de la BCE parmi les éléments qui « demeurent stables » dans l’équation du coût de la dette française.

Le resserrement quantitatif pèse donc sur la trajectoire attendue des taux longs, sans que les documents budgétaires établissent qu’il ait déjà renchéri la dette française.

Le taux de facilité de dépôt s’établit à 2,25 %, après huit baisses entre juin 2024 et juin 2025 puis une hausse d’un quart de point le 17 juin 2026. [9] Ces décisions touchent la charge par un autre canal que les achats de titres : l’annexe budgétaire rappelle que « les taux d’emprunt à long terme sont liés aux anticipations de taux directeurs futurs », les investisseurs arbitrant entre un titre long et une succession de titres courts.

Dette française : à retenir

La charge de la dette de l’État passe de 25,6 milliards d’euros en 2020 à 90,2 milliards en 2029, selon les prévisions annexées au budget. Le mécanisme tient au remplacement, échéance après échéance, d’un stock emprunté à 0,11 % en 2019 par des titres émis à 3,47 % en 2026.

Le remboursement des emprunts passés mobilise déjà davantage de financement que le déficit de l’année, 175,8 milliards contre 124,4 en 2026. La Banque de France attend un mur de refinancement en 2027-2028.

L’Italie a ramené sa dette de 154,4 % du PIB en 2020 à 137,1 % en 2025, soit 17 points de moins, quand la France passait de 114,9 % à 115,6 % d’après les séries annuelles d’Eurostat. Le ratio français n’avait jamais clôturé une année aussi haut.

L’écart de taux à 10 ans entre les deux pays valait 74 points de base en août 2024, contre 3 points en juillet 2026, selon les séries de la Banque centrale européenne. [10] Il s’est même inversé de décembre 2025 à février 2026, la France empruntant alors plus cher qu’un pays endetté de 21 points de PIB de plus qu’elle.

Prochain rendez-vous : la décision de la BCE le 10 septembre, dont nous avons détaillé les scénarios dans Fed et BCE, des hausses programmées. L’Insee publie la dette du deuxième trimestre 2026 le 29 septembre à 8h45.